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货币政策能否独立，避免外部外溢效应干扰，取决于货币监管当局能否有效控制、管理流动性供给来源。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。
一、严监管金融去杠杆的理论框架
2008年金融危机以来，金融业成为大规模外溢效应的渠道，国际资本流动透过金融机构跨境交易形成的外部冲击日益显著，实行灵活汇率的国家也难免资本流动冲击。受流动性周期影响的经济体，面临“三难困境”：无法同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动，变为资本自由流动还是货币政策独立的“两难”选择。其政策含义是：实施宏观审慎管理，加强金融市场杠杆交易监管，切断外部冲击传导渠道，可确保货币政策独立稳定。
从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。货币乘数代表了银行、影子银行体系等信用（债务）创造货币的程度，一定程度上也表明了金融系统的杠杆水平。我国货币乘数从2011年的3.79升至2017年4月的5.33，达到1997年以来的历史高位。货币乘数高表明基础货币不足，货币供应的增长倚赖货币派生渠道即信用创造货币，流动性更多是由债务杠杆交易提供。
这类杠杆交易主要由风险偏好驱动，金融机构通过加杠杆加大同业拆股票论坛、回购等短期融资，配置公司债券、信托受益人权益（公司股票、信托产品和理财产品）等长期限风险资产，导致风险资产价格上涨，催生资产泡沫。在市场交易量增加的烘托下，表面上市场流动性充裕，但这类债务杠杆交易衍生的流动性具有脆弱性，资金流动对境内外息差、汇差极敏感。一旦在市场压力下撤资，这些流动性就可能迅速消失，刺破资产泡沫从而引致危机。
笔者自2013年以来，多次公开撰文呼吁，警惕杠杆交易衍生流动性具有脆弱属性，银行业需降低风险偏好，缩短风险资产久期，降低表内外杠杆套息需求，防范流动性风险。并提出了宏观层面增加基础货币供给，稳定流动性，同时实施宏观审慎政策，管控金融市场高杠杆交易，抑制信上股票、影子银行等派生货币功能，降低货币乘数，防范资本流动冲击，确保货币政策独立。当前国际政经不确定因素颇多，国际储备货币发行国政策外溢效应显著，跨境资本流向变化快速。加强监管治理金融乱象，引导金融去杠杆，极为必要及时，有助于金融稳定，防范外部冲击确保金融安全。
二、严监管金融去杠杆中的几个风险关注点
一是关注市场久期风险与信用风险叠加。杠杆套利的特点是加杠杆、加久期、降信用，主要通过短久期负债滚动发行对接长久期风险资产期限错配。银行理财、自营投资资产端主要是债券资产和非标资产，债券资产绝大多数久期在1年期以上，非标类融资久期一般在1～3年。宏观审慎管理和严监管下，同业存单、债券回购和质押融资等短期批发融资滚动发行受压收缩，高杠杆机构负债缺口加大，配置力量减弱，久期风险有所暴露。
当前银行批发融资行情显示，银行间市场同业存单平均发行利率已由3%抬升至5%附近。2017年9月同业存单到期规模将创记录达2.3万亿元。全市场未到期的同业存单中，95%以上为6个月或以下期限品种。后期同业存单的“滚动续发行”势必艰难。同时信用风险升温，在产能过剩行业分化浓烈的背景下，信用债券违约现象料将延续。
二是关注道德风险。目前仍有部分机构抱侥幸心理，与监管当局玩“胆小鬼”游戏，寄希望央行紧急注入流动性，寄希望于货币当局“放水”得以继续加杠杆套利。甚至于逆回购等公开市场操作次数出现变化都成为市场焦虑因素。
以史为鉴，2008年金融危机前，欧美银行负债端过度依赖货币市场等短期批发融资，资产端增持次级抵押股票等低信用等级基础资产衍生的房屋抵押证券（有毒资产）。随着利率攀升，信用风险暴露，有毒资产孳生巨额亏损。由此可见，杜绝依赖市场短期批发融资，假以轻资产转型发展之名利用自营投资、理财等表内外业务大行信用扩张之道，盲目弯道超车，避免银行自身成为震荡之源已刻不容缓。
三是关注监管套利。应收款项类投资是银行自营投资的重要内容，承接了其他科目转移出来的信上股票资产，以非标为主（包括资产受益权、各类资产管理计划等）。应收款项类投资虽不能节约资本，但与股票相比，其不用计算不良股票率和拨备覆盖率，也可规避信上股票投放限制。国内上市银行应收款项类投资的总规模已超过10万亿元。
银行发行理财的好处在于，不用缴准、不消耗资本、不用计提拨备、没有流动性监管压力、投资灵活。实际上，理财实现了银行存股票表外化运作。银行同业持有的理财产品占理财总额比重也从2013年的4%飚升至2016年末的20.61%，余额达5.99万亿元。银行持有同业理财有规避部分监管功能，同业理财为银行债权，较投资企业债权资产，消耗的资本减少75%。
四是关注基础货币不足。截至2017年6月末，以往国内基础货币投放的主渠道（外汇占款）连续20个月下降，这一下降趋势料将成为常态。SLF（常备股票论坛上股票便利）、MLF（中期股票论坛上股票便利）、PSL（抵押补充股票）等新工具对基础货币缺口虽有补充，但规模相对较小，同时期限主要为一年、半年等短期，需要滚动投放补充。从流动性供给层次看，基础货币提供的流动性要比市场内生杠杆交易衍生的流动性稳定。就此，应进一步加强对完善基础货币投放工具和力度的研究。
五是关注法定存款准备金效用衰减。法定存款准备金率与货币乘数呈反比变化，是重要的货币工具。目前，法定存款准备金对货币乘数和货币供应调控的影响出现衰减。究其原因，伴随金融创新和“金融脱媒”，货币杠杆（货币派生渠道）已从银行股票扩展至影子银行业务和影子银行机构（同业、票据、信托、委托股票等类信上股票资产以及债券投资、股权及其他投资渠道），导致股票、存款准备金率、货币乘数关系松动。
六是关注金融科技风险。人工智能提高了金融服务的自动化水平，但人工智能是由人赋予的，人工智能的行为无疑也反映了设计者的风险偏好和道德标准。若某个设计者开发了一个恶意的智能投资顾问被采用，金融市场资产价格难免异常波动。更甚者，大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投资顾问，同质化操作可能出现“一致行动人”现象，难免被别有用心者用以操纵市场。笔者多年在银行界从业的深刻体会是风险管理不仅是工作，也凝聚着人自身的价值观、责任心和专业常识判断能力。危机时，人与机器，更相信谁，值得深思。
七是关注银行风控体系的微观基础薄弱环节。打铁还需自身硬。目前部分银行风控体系头重脚轻，仅形成了首席风险官—风险总监(总行业务部门分管风险副总经理）—地区首席风险官（一级、二级分行首席风险官）的风控队伍体系，尚缺支行派驻风险经理这一“最后一公里”环节。同时，部分中小银行市场化业务发展快速，但却无内部资金转移定价系统等风险管理基础工具，业务发展与风控能力建设相脱节。
八是关注金融服务顺周期去制造业、去实体经济行为。制造业占国内固定资产投资的30%以上，是国民经济支柱产业。制造业顺周期性较强，受经济下行、需求不足影响显著，是银行业不良股票重灾区。2017年上半年，8家全国性股份制上市银行不良股票余额分布中制造业平均占28.44%。
目前银行已逐步降低制造业信上股票配置，信上股票去制造业趋势加速，2014-2016年大中型上市银行制造业新增股票占比分别为2%、-2%、-5%。2017年6月末，8家全国性股份制上市银行制造业股票占比平均仅为12.23%，比2016年年末下降1.84个百分点。与此同时，2016年房地产及相关股票余额占比超过1/3。
国际上一般将金融保险与房地产合并在一起称作FIRE产业，以示经济金融化。金融自我服务、强化，资金空转现象突出。企业上市或发行债券募集资金，投资银行理财，银行理财委外于非银机构，非银机构再用于配置信用债资金流回企业，企业再用资金购买银行理财。金融自我强化到失衡，最终会被市场校正。这也常为“做空”力量所利用。
三、进一步持续严监管金融去杠杆的建议
一是创新基础货币投放方式，吸收市场久期风险和信用风险。基础货币是市场稳定性流动性的来源。央行可通过资产购买方式，在二级市场买入7年期、10年期等长久期流动性较弱的国债品种，缩短市场利率债整体久期，为市场注入稳定性流动性。同时，央行也可考虑在市场买入部分地方政府债券和信用债，吸收部分市场信用风险，消化当前市场的部分存量久期风险和信用风险的叠加。
二是考虑征缴金融机构资产准备金，降低货币乘数，促进金融去杠杆。考虑到存款准备金率与货币乘数关系松动，需要将稳定银行业的保护和控制措施，延伸到影子银行领域。相比法定存款准备金制度和利率政策，根据风险资产权重差异化征缴金融机构资产项准备金能够更全面的覆盖金融杠杆交易。目前央行已实施“宏观审慎评估体系（MPA)”，但仅限于银行机构。在此基础上，可考虑各类金融机构在央行开立账户，对包括商业银行、投资银行、信托公司、证券、基金公司、第三方支付（金融科技公司）等众多以“短股票论坛长上股票”期限错配赚取息差为特征的金融机构的资产项征缴法定准备金，以全面调控货币创造。
三是严监管常态化，补齐监管短板，引导资金“脱虚入实”。建立道德风险机构“黑名单”，加强其窗口指导，对道德风险机构向央行股票论坛款实行惩罚性加息，加快出台《银行机构破产条例》。防范监管和空转套利，将银行持有同业理财的风险资产权重从25%提高到100%。将理财中具有存股票表外化特征的业务纳入表内监管体系。应收款项类投资中类信上股票业务纳入股票五级分类监管，计算不良股票率和拨备覆盖率。采取逆周期审慎措施，鼓励制造业信上股票投放。
四是严监管全覆盖防控金融科技风险盲点，强化金融机构和人的主体责任。严监管，规定金融机构建立相应的人工监控岗位，对智能投资顾问行为承担责任，防止“一致行动人”现象操纵市场，以及校正面对小概率事件模型风险引发的系统性风险。建立金融机构智能投资顾问的设计开发者和使用者注册制。强化智能投资顾问源代码质量管控，定期进行安全审计和漏洞检查，防范恶意和蓄意漏洞引发技术风险。
五是严监管筑牢银行风控微观基础。督促银行健全从首席风险官—风险总监(总行业务部门分管风险副总经理），到地区首席风险官（一级、二级分行首席风险官），再到风险经理（支行）的纵贯业务条线、覆盖全面的风控队伍体系。加快完善推进银行内部资金转移定价体系建设。对风控管理基础薄弱与业务发展不匹配的银行可禁止其相关产品和市场服务准入，以避免引发系统性风险。
作者：赵玉睿，华夏银行总行个人业务部
原文《金融去杠杆的逻辑和政策》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。 |
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发表于 2018-9-18 07:50:08
