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投资要点
1、2021年以来资源股一改之前10年的跑输，开始出现持续超额收益，但当前市场上资源股的指数体系以及对应产品尚不完善，因此我们构建了核心资源20组合。
2、资源股崛起的大背景是核心资产的替代效应，2021年以来地产进入下行周期，高ROE资产愈发稀缺，与此同时资源股盈利能力逆势上行。
3、2024年3月以来资源股进入主升浪，铜金油相关的海外定价资源股表现尤其突出，这是高股息的扩散，1月以煤炭和银行为代表的高股息是静态的，而资源股代表的是未来的高股息。
4、从后续演绎来看，资源股高股息的核心有两点，一是资本开支有限，高分红意愿支撑ROE比较优势；二是美国大选之前海外再通胀是“顺风期”，海外定价的大宗商品或仍有上行空间。
5、筹码结构来看，截至2023年末公募持仓市值占比中20只核心资源股之和低于贵州茅台，或仍处于低配状态，成交额占比（决定相对收益）和换手率（决定绝对收益）并未触及敏感阈值。
6、大宗商品价格下跌时，资源股一定会下跌吗？从海外的经验来看，可能未必。如果后续有这样的窗口期，或可逢低布局。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。
报 告 正 文
01
为何构建“核心资源股20”？
现有A股资源股指数存在代表性有限或成分股过多的问题。市场主要资源股指数中上证资源、资源50指数只有沪市成分股，资源优势指数则还包含电信运营商等“垄断优势”股，也不能完全代表资源股。资源80、资源优选等指数也存在着成分股偏多的问题，样本股的行业与市值分布比较分散，未能较好反映当前核心资源股的运行态势。
在当前主要资源股指数成分基础上，我们挑选了沪深两市大市值龙头资源股共20只来构建“核心资源股20”，以跟踪市场上核心资源股的运行态势。在资源股选取上，首先对上证资源（000068.SH）、资源50（000092.SH）、资源优势（399319.SZ）现有的成分股取交集得到当前沪市重要资源股，再以资源优势指数成分中的深市股票为补充，构成股票基础池，从中筛选指数历史成分中稳定出现的核心个股，再挑选其中的大市值股票并适当做行业分散，构成“核心资源20”成分股，指数按自由流通股本动态加权。
02
如何看待核心资源20行情的持续性？
伴随着商品价格反弹，2020年10月起资源股结束2008年起长周期的跑输趋势，获得了明显的超额收益。本轮资源股的超额行情历经近三年半（2020年10月14日至今），截至2024年4月10日，核心资源20相较全A的超额收益达153%。无论从行情高度和持续性看，本轮行情均超过上一轮商品上行周期（2015年12月18日-2018年10月16日期间核心资源20超额收益为42%)。
从股息率角度看，2021年以来资源股的股息率相较于其它风格优势逐步扩大，高股息的石油、煤炭板块是主要贡献项。值得注意的是，资源股中有色金属和小金属的股息率较低，将石油、煤炭股剔除后，资源股的股息率低于其余风格。
2023年以来的核心资源20的行情有高股息的加持。以中证红利成分股中市值前20（后文简称“红利20”，行业分布主要为银行、煤炭）为代表，2023年2月至2024年2月红利20行情高点的超额收益为40%，同期核心资源20超额收益为55%，而剔除高股息成分后的资源股超额收益仅为6.3%，资源股行情的背后有红利的影子。
在红利行情回调后，资源股能够延续上涨，且行情由石油、煤炭向金属全面扩散，核心在于美国再通胀的背景下，资源股的资本开支低，盈利能力有保证，分红意愿高，可以认定为“未来的高股息资产”。
美国CPI和就业数据指示“再通胀”升温。2023年11月以来美联储降息预期开启“拉锯战”，2024年4月10日美国劳工部公布3月CPI同比上涨3.5%，继2月以来同比数据再度上行，3月非农就业人数环比上涨同样指示美国经济仍具有韧性，市场对于2024年6月美联储降息预期降至20.5%，美国大选之前海外再通胀是“顺风期”，海外定价的大宗商品或仍有上行空间。
①从盈利能力看，2021年地产周期下行以来，资源股的ROE和其它风格形成跷跷板，一度超过了被认为是高ROE的消费核心资产，在国内通缩环境下高ROE稀缺资产的转变是资源股受青睐的主要原因。值得注意的是，在剔除国内定价的煤炭板块后，资源股的ROE仍然位居前列，后续再通胀环境对盈利的支撑力度或加大。
②从资产周转率看，资源股的资产周转率明显高于其余风格，对ROE起到了正向贡献作用。
③从资本支出看，2014年之后资源股资本开支意愿大幅下行，直接导致了本轮产能的紧缺，当前资源股资本开支意愿有所恢复但力度仍偏弱，并未完全爬坑，可供分红的现金较为充沛。
从筹码结构看，作为当下的高ROE资产，资源股仍有一定的配置空间。一方面，截至2023年Q4,20只核心资源股的重仓持股比例为3.28%，低于贵州茅台的重仓持股比例（4.15%）；另一方面，20只核心资源股仍处于低配状态，较贵州茅台2019年Q3的超配比例高点（2.24%）仍有距离。
成交占比和换手率数据的历史经验显示，中期资源股的行情或没有结束。从2010年以来20只资源股的成交额占比（MA20)看，当成交占比达到4%以上，意味着对其它板块的虹吸效应将会减弱，资源股的超额收益往往面临回调的风险，而换手率(MA20）达到3%时资源股绝对收益往往见顶。截至2024年4月11日，20只核心资源股的成交占比为3.5%，换手率为1.5%，中期看资源股的行情或没有结束。
03
商品价格下跌时资源股一定走弱吗？
以往A股资源股股价与商品价格变动较为一致，有时还会出现“股弱商强”的局面，但自2022年以来“股强商弱”的特征更为明显。商品价格涨跌幅一般与资源股股价变动一致，还经常出现商品强于资源股股价的情形，以资源20表征的价格走势与商品价格走势在2016年至2021年基本符合这种情形，但2022年以来却出现了“股强商弱”的局面，资源20表现持续强于铜、油等大宗商品。
海外也出现过“股强商弱”的情形，发生在2000-2001年美联储停止加息至降息初期。2000年四季度随着世界经济的回落，大宗商品如铜和石油的价格明显下跌，但其龙头资源股却并未明显走弱，并且股价在2001年1月美联储开始降息后进一步出现企稳回升的态势，直至2001年6月美国CPI出现拐点之时，股价才有所回落，这一时期总体呈现“股强商弱”，若从超额角度看（对比标普500走势），这种特征则更加明显。
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发表于 2024-4-14 11:45:18
