中国股票估值重构进行时，三大因素 “硬核” 支撑
2025 年以来，A 股市场迎来结构性估值修复，沪深 300 指数市盈率从 11 倍回升至 13.5 倍，科技板块市值占比突破 29%。这场估值重构并非短期炒作，而是由基本面复苏、AI 技术革命、政策协同三大底层逻辑共同驱动。本文将从专业视角解析这一趋势的核心动因与投资机遇。今年中国股市表现亮眼受益于科技板块出现了明显的估值上修，投资者普遍把它称之为中国股票估值重构。在我们看来，今年有三个很明显的叙事变化，来推动中国股票的估值上行。三大投资生态变化值得重视 基本面盈利出现反弹的迹象。历史上来看， A股非金融收入板块的整体营业收入增速与名义GDP的增速高度相关，意味着今年在整体PPI从负增长往上走，CPI往上走的背景之下，名义GDP的增速会带动整体非金融板块收入增加。同时利润率方面，从2022年下半年以来，A股板块的利润率从底部出现了小幅修复迹象，所以整体而言今年非金融板块的盈利增长会好于去年。 考虑到今年股票市场表现较热，金融板块、券商保险的一系列公司盈利会进一步向上。加总来看，我们预计今年A股沪深300指数的盈利总增速能达到6%左右，这也会吸引全球投资者的目光和国内机构，起到进一步上行的推动作用。 第二，人工智能AI，DeepSeek所带来的效应。我们观测到过去多年，人工智能相关的成分股在A股市值的占比已从1%提升至目前3%左右；大科技板块，包括软件、硬件、军工、通信的一类板块市值占比从10%左右升至目前接近30%，意味着资本市场整体已对科技板块的发展做出了明显贡献。 在此背景下，各行业都受益于高质、优质且开源的DeepSeek模型。我们看到在软件当中更低成本获取模型有助于下游应用开发。同时硬件板块有各种自主可控的方向可以与之相连，包括自动驾驶，包括工业机器人，包括医药研发以及金融都有望获益于DeepSeek所带来的整体下游应用蓬勃发展，这对股票市场的估值形成正面助推作用。考虑到AI赋能的发展并不是一个短期影响，它对盈利的影响因素会在未来两年到三年体现，所以短期来说更大的作用来自于资金流向的推动。 我们关注到在A股市场当中，个人投资者的流入占比明显提高，A股成交额有60%以上由个人投资者所贡献，成交量放大会体现为更多的场外资金和个人投资者涌入。与此同时，从去年10月份以来，融资余额的增长要明显快于整体市场的上扬，显示出这一部分高能资金是对股票市场有非常明显的偏好，且主要布局在短线的人工智能以及中小盘相关主题当中。 与此同时，海外投资者在过去，因为多种原因选择低配中国股票，仓位处在较低的位置，由于DeepSeek的发展以及股票市场估值的重构、海外市场的波动加剧，有更多的外资开始涌入中国股票市场，体现在短线的对冲基金以及中长线的大型投资者都出现了明显的买入迹象，所以这也是推动进一步科技估值上修的最重要动能，而这是由DeepSeek人工智能所带来的趋势变化。 第三，全面的政策刺激对股票市场有正面的助推作用。全国两会期间给出了非常明确的政策支持信号，稳住楼市，股市是第一次在政府工作报告中并提及。在宏观政策层面进一步降准降息，财政赤字率扩展到4%，都对股票市场有正面作用。因为从历史上来看，政府支出不仅挂钩整体需求，也对改善投资人预期有一定帮助。其次，信贷脉冲的提升也会对股票市场的估值形成助推作用。回到股票市场本身上来说，在过去几年“国九条”的股票市场改革，提高分红，提高回购都达到了历史高点水平。目前来说 A股市场已经逐渐从以投融资平衡转向为以投资者为本，也就是说以回报投资者，以让投资者获益。这会有利于支持科技发展，发展新质生产力，也有利于释放居民的消费潜力。 政策协同：7 万亿长线资金激活市场生态 在这样的背景下，分红回购达到了历史上最高位水平。从资金流向的角度来说，春节之前，证监会推出了引导长线资金进入股票市场的办法，其中引导保险公司把新增保费的30%引入股票市场，至少对今年带来超过3,000亿的保险资金净流入。考虑到保险公司长期而言对股票市场的配置已经有所提高，所以全年保险资金净流入量可能会接近于1万亿元。同时该办法要求了公募基金提高股票市场的配置，每年要增长10%。 以去年年底6万亿左右的公募基金持仓为例，静态来看，今年公募基金要加仓A股接近于6,000亿的范围，保险资金也会带来资金，社保基金和养老金也会带来超过1,000亿元的资金净流入，合计今年的长线入资金规模或许会略超7万亿元。 以上三点带来了一个非常大的生态改变，我们把它称之为系统化式的协调全面的政策支持。它有明确的政治定调、有宏观政策的支持、有股票市场根本性职能的变化，也有长线资金入市。人工智能对各行业的赋能，尤其是高质量开源的模型，会使更多的企业和个人用更低成本获取模型，对创新形成非常正面的赋能效应，短期会吸引更多资金进入股票市场。全方位的政策宽松，包括宏观股票市场定义以及长线资金的净流入，都对 A股和港股的估值形成正面助推。加在一起，这会对股票市场的风险溢价形成正面下压态势。目前风险溢价处在历史均值上方一倍标准，它的位置随着基本面和资金流向的改善而回落。 总的来说今年有以上三大新趋势，它们重构了投资者的信心，也对股票市场的估值进行了非常正面的助力作用。今年的盈利增长会比去年好，处于复苏的态势，尤其是非金融板块。 估值重构的全球比较与未来空间 此外，从中国股票当前的估值水平来看，目前A股市场的估值处在5年均值的水平，但从股权风险溢价角度来说，A股市场的股权风险溢价处在历史均值上方一倍标准差，主要原因是过去3~5年期间的无风险收益率，比如以10年期国债套息收益率为代表的等利率处在不断下移的态势，利率下移会使更多的投资者从债券市场转向股票市场，推动股票市场的估值。 过去几年，居民累积了非常多的超额储蓄，还没有释放到消费市场和进入股票市场，而存在银行，这一部分资金的释放会对压低股权风险溢价，提高股票市场的估值有帮助。 相较于全球市场而言，沪深300相对于全球新兴市场有约20%折价，但历史上来看这个折价是并不存在的。2022年以前A股一直相较于全球市场是溢价的，从这几年的增速来说， A股盈利增长的速度和全球新兴市场没有非常明显的区别，但海外市场随着全球政策以及货币的宽松而进行了估值的上修，但A股估值处在较低水平。 我们认为今年A股相较于全球新兴市场的估值折价会进一步收窄，如果与发达国家市场相比，A股的估值折价现在到达了历史上最低位水平附近，意味着这一部分由DeepSeek所带来的人工智能范式的变化，表明了中国股票市场上行的潜力，它的估值折价不应该有这么大。因为发达国家有人工智能的模型，中国有高质且开源的、更低成本的模型。这一角度来说，中国较发达国家的股票估值的折价也会进一步缩减，总体来说我们认为今年A股有进一步估值上修的空间。 |
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